２。　盈利二次探底预计不深

　　核心结论：①对比Ａ股前四次历史大底，目前估值已处于底部区域。市场情绪低迷，风险溢价率、换手率、个股破净率等指标呈现底部特征。②１６年中以来盈利筑底特征类似０２－０５年Ｗ型底，１８年来处于二次探底过程中，中报较好，预计未来回落幅度温和。③市场处于磨底期，阶段性机会需等待十九届四中全会出现偏积极的进展，龙头策略仍有效，行业如消费、医药、银行、５Ｇ。

　　目前Ａ股的估值已经处于历史底部区域，然而市场成交持续低迷，尤其是近两周市场日均成交额进一步回落至平均２６５３亿，剔除１６年１月熔断时期，目前成交额已经降至１４年上半年的水平。市场观望氛围浓厚，如果要有像样的反弹仍需等待新的信号。

　　这次盈利二次探底背景像２００２－０５年，韧性更强。本轮Ａ股盈利回升周期始于２０１６年中，１７Ｑ１净利同比最高达１９．８％，全年业绩高增长，２０１７年净利同比为１８．１％，业绩明显下滑始于２０１８年，虽然二季度业绩较一季度略有改善，但投资者仍担忧未来业绩将恶化。我们认为这次盈利趋势变化背景类似２００２－０５年，盈利趋势将呈“Ｗ”型变化，１８年初就进入盈利二次探底阶段。在２００２－０５年期间，初期经济增速逐步回暖，但通胀也开始抬头，为此央行在２０１４年１０月启动加息，Ａ股盈利再次探底，在经历１年多的调整后，需求回暖带动盈利再次回升，盈利趋势呈“Ｗ”型波动。期间名义ＧＤＰ增速从０２Ｑ１的９．１％第一次回升至０４Ｑ３的１７．９％，此后最低回落至０５Ｑ４的１５．７％，第二次回升至０７Ｑ２的２３．１％。归母净利累计同比从０２Ｑ１的－１．８％第一次回升至０４Ｑ２的４７．３％，此后最低回落至０６Ｑ１的－１４．０％，第二次回升至０７Ｑ１的８０．７％。ＲＯＥ从０２Ｑ１的５．１％第一次反弹升至０４Ｑ３的９．５％，此后最低回落至０６Ｑ１的７．３％，第二次回升至０７Ｑ４的１６．４％。我们认为本轮盈利改善更类似２００２－０５年期间，宏微观基本面震荡筑底，盈利虽略下滑但幅度不大。从宏观基本面看，今年政府工作报告提出２０１８年ＧＤＰ增长目标为６．５％，预计２０１９年维持６～６．５％的目标，按照ｗｉｎｄ一致预期，２０１８年ＣＰＩ、ＰＰＩ同比为２．０８％、３．０％，２０１９年为２．３５％、１．９％，以工业品和生活品的通胀均值推算，２０１８年名义ＧＤＰ同比为　９．２％，２０１９年为８．３～８．８％。从微观盈利看，这次盈利回升始于２０１６中，至２０１７年已经持续１年半，进入２０１８年后增速回落，在宏观经济增速放缓背景下，Ａ股盈利预计也会微降，按照２００５年以来Ａ股归母净利累计同比较名义ＧＤＰ增速平均高２．２个百分点推算，２０１８年全部Ａ股净利同比达到１３％，对应ＲＯＥ为１０．５％。进入２０１９年，年中预计Ａ股盈利筑底，但幅度也有限，预计净利同比在１０％左右，ＲＯＥ维持在９．５％～１０％。综上，Ａ股盈利趋势将类似“Ｗ”型波动，短期仍处在二次探底区间，但下探幅度不深，盈利韧性更强。

　　市场情绪仍然低迷，风险溢价、换手率、个股破净数等指标接近前期底部水平。７月以来市场经历了两次小幅反弹，第一轮是从７月６日至７月２６日，上证综指从２６９１点反弹至最高２９１５点；第二轮从８月２０日至８月２８日，上证综指从２６５３点反弹至最高２７９１点。市场两次反弹幅度越来越弱，说明投资者情绪持续低迷。从情绪指标来看，目前风险溢价率、换手率、个股破净数等指标都已接近前期底部水平。我们以１／全部Ａ股ＰＥ－１０年期国债到期收益率作为股市风险溢价的衡量指标，２００５年以来的历史数据显示这一指标存在明显的均值回归特征，Ａ股当前风险溢价为３．２７％，远高于２００５年以来的均值１．５６％，接近２００５年以来均值＋１倍标准差３．３３％。而回顾前几轮市场底部，２００５／６／６的９９８点市场风险溢价为１．７１％，２００８／１０／２８的１６６４点为４．１６％，２０１３／６／２５的１８４９点为４．７４％，２０１６／１／２７的２６３８点为２．７６％。从换手率看，截止２０１８／０８／３１，Ａ股年化周平滑换手率为１４２％，较今年以来的均值１８２％已大幅下降，前四次市场底Ａ股换手率分别为２０４％、２９０％、１７２％、２５９％。历史上，在市场底部区域Ａ股破净股数量往往剧增，比如０５Ｑ２破净数占比为２０．２％，０８Ｑ４为１６．７％，１３Ｑ２为１０．９％，１６Ｑ１为２．９％。今年三季度以来Ａ股破净数（区间最低价／每股净资产＜１）达到３７７家，占全部Ａ股的１０．７％，也接近前几次底部区域水平，虽然目前市场的估值水平已经接近Ａ股历史底部时期，但市场情绪持续低迷，担忧主要集中在几个方面：Ａ股企业盈利的二次探底，去杠杆过程中股市微观资金供求难以出现大的改善。