轻资产转型、全渠道泛家居平台服务商……一个个“光环”背后，红星美凯龙更是获得了券商835亿元的目标估值。

中国证券报记者经过深入调查，掀开了其轻资产转型的“秘术”——红星美凯龙通过两份合同，将需要支付租金的租赁型商场“包装”成无风险、深受资本市场追捧的委管型商场。一位熟知内情的人士告诉中国证券报记者，搭乘商场建设时间差的“便车”，红星美凯龙是“假委管、真租赁”：一边签委管协议，另一边签补充协议，将上市公司是租金兜底方的风险深埋“抽屉”里。

就“秘术”等相关事宜，中国证券报记者向红星美凯龙发去采访函。截至发稿时间，记者未收到公司方面的回复。

揭秘

1986年，车建兴用600元作为启动资金，创办了一家家具作坊。这是红星美凯龙的前身。

经过几十年的发展，红星美凯龙已成为行业的龙头企业。根据弗若斯特沙利文的数据，红星美凯龙2020年市场占有率达到17.1%，是国内家居装饰及家具零售行业当之无愧的老大。

近年来，红星美凯龙提出朝“轻资产、重运营”的模式转型。在车建兴看来，“轻资产、重运营、降杠杆战略的推进给公司带来了新的变化”。

券商看多研报络绎不绝，天风证券更是喊出“腾飞在即”，给出了835亿元的目标市值。

一片欢呼皆为转型“喝彩”，但中国证券报记者的调查掀开了委管协议背后的“秘术”。

中国证券报记者经过调查，拿到了多份合同。红星美凯龙间接100%持股公司——成都红星欧丽洛雅品牌管理有限公司（简称“管理公司”）和厦门市城市建设发展投资有限公司（简称“厦门城投”）签订了一份《委托经营管理框架协议》（简称“委管协议”）。与委管协议一起的，是一份深藏“秘密”的补充协议。这份补充协议是管理公司与厦门城投、上海星凯程鹏企业管理有限公司（简称“上海星凯程鹏”）签订的，签订的时间是2019年。

委管协议的主要内容是厦门城投拟将位于厦门市同安区的一块约2万平方米的地块用于投资建设大型家具商场及配套办公，交由管理公司来管理运营。而补充协议明确写着，经营物业开业后，管理公司需要支付厦门城投固定收益，分10年合计2.71亿元；需要在每年6月30日前支付当年40%的固定收益，12月20日前支付当年剩余60%的固定收益。

“这表明该物业的本质仍是租赁型商场，而非委管型的。”上述知情人士告诉中国证券报记者。

除固定租金外，厦门城投还享受收益部分。补充协议约定，除固定收益外，管理公司需要在扣掉每年的经营成本、开业筹备费用和固定收益后，形成浮动收益。这浮动收益的30%是归厦门城投的，剩余的70%是管理公司所有。

兜底

中国证券报记者实地探访银城智谷园区了解到，红星美凯龙将是园区唯一一家家具企业，待商场建成后，红星美凯龙将要运营地上5层、地下2层，规划总建面约75000平方米的高端家具商场。

尽管红星美凯龙有一个个成功运营的案例，但厦门城投还是让其做了兜底。补充协议第一页明确写着，若管理公司的收入不足以承担其所列支的经营成本等及厦门城投年度固定收益的不足部分，需由管理公司或上海星凯程鹏以股东借款方式向管理公司投入。

工商资料显示，红星美凯龙100%持有上海星凯程鹏股权。这意味着，上市公司是实际的兜底方。

分析人士表示，一旦商场经营不佳或出现亏损，上市公司需要为其补足，这将直接影响上市公司业绩。这一兜底模式显然和轻资产运营的委管模式相悖。

对于寻求转型的红星美凯龙来说，公司将坚持向“轻资产、重运营”的业务模式转型，这或意味着未来委管商场的数量仍将继续增加。实际上，红星美凯龙经营的委管商场已经从2017年的185家增加至2020年的273家，而截至2020年底自营商场仅92家。

采用委管合同和补充协议这类模式的委管商场数量到底有多少家？上市公司兜底额度有多少？中国证券报记者尚无法清楚获悉，但上市公司“无需承担大量资本开支”的表述，或是玩了文字上的“游戏”。

留白

颇为有趣的是，中国证券报记者在深入调查后发现，委管协议的存在，给收入确认的时间点预留了操作空间。

委管协议约定，厦门城投已取得厦门市同安区某地块，并计划利用其中Ⅱ-5地块约2万平方米的面积投资建设大型家具商场及配套办公。

作为合作方，厦门城投决定委托管理公司经营上述约2万平方米的物业，由管理公司为该项目提供招商资源和前期咨询服务，委托期限为10年。使用红星欧丽洛雅品牌，由管理公司按照红星美凯龙家具商场的统一要求和标准管理该物业项目。