公司通过精细化运营，提升坪效的同时优化了经营面积，全年成熟商场（开业三年）同店增长率为5.4%，剔除营业税改增值税影响后同店增长为7.2%。

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　　地产销售数据大幅下滑;行业竞争大幅加剧。

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　　截至2017年末，公司共经营256家商场（71家自营商场、185家委管商场）。

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　　美凯龙：业绩稳增，溢价回购彰显信心

　　我们预计美凯龙2018-2019年营业收入分别为125.10亿元和141.72亿元，同比增长14.15%和13.28%;归母净利润分别为46.49亿元和52.33亿元，同比增长14.01%和12.99%;此次回购之前，公司A+H总股本为39.39亿股，EPS分别为1.18和1.33元/股，A股当前股价15.27元/股，港股当前股价为10.78港元/股，A股对应PE分别为12.9x和11.5x，H股对应PE分别为7.4x和6.6x。

　　据弗若斯特沙利文（美国咨询机构，参考公司年报及招股说明书）的统计，2017年我国家居装饰及家具零售市场的零售金额为29532亿元，同比增长13.7%，市场份额最高的美凯龙在连锁家居装饰及家具商场行业的市占率为13.5%，在商场行业的市占率为5.3%，行业集中度仍偏低，龙头发展空间依然广阔。

　　委管商场：公司委管商场2017年实现收入36.29亿元，同比增长30.44%，占营业收入的33.11%。公司17年委管商场净增51家至185家，总经营面积达到943.18万平方米，平均出租率为97.6%。由于公司新开业委管商场数量增加较多，项目冠名咨询委托管理收入同比增长14.72%至31.26亿元，工程项目商业管理咨询费收入同比增长1122.99%至1.40亿元，商业咨询费及招商佣金收入同比增长695.92%至3.62亿元。

　　公司审议通过《关于公司回购H股股份并注销及减少公司注册资本的议案》。该议案同意公司以附条件的自愿现金要约方式，对在香港联合交易所主板挂牌上市的境外上市外资股（H股）实施回购。本次回购H股股份的价格为11.78港元/股。公司拟回购不超过约3.89亿股H股股份（约占公司已发行总股本的9.87%），按本次回购H股股份的价格11.78港元/股计算，本次回购资金总额预计不超过45.81亿港元，主要来源于公司自筹资金。公司本次回购的H股股份将予以注销，公司的注册资本将相应减少所注销的H股面值金额。

　　回购完成后，公司A+H股总股本为35.5亿股，EPS将分别增厚至1.31和1.47元/股，A股对应PE为11.7x和10.4x，港股对应PE分别为6.7x和5.9x，维持“买入”评级。

　　红星美凯龙采用自营（从商户获取租金、管理费）和委管（以“红星美凯龙”品牌经营合作方的商场，并收取咨询、管理费）两种业务模式经营“红星美凯龙”品牌商场。公司自营商场大多分布在一线城市及选定的二线城市的优质地段，确保实现公司在战略地点的布局及提供可预测的租金增长;公司的委管商场凭借“红星美凯龙”品牌，用有限的资本开支在二三线城市快速扩张，增加公司市场渗透率。

　　美凯龙截至2017年末有22家自营商场正在筹备中，350个筹备中委管商场已取得土地使用权/已获得地块，公司一方面通过持续实施自营与委管商场双轮驱动业务模式广泛覆盖空白市场，另一方面通过逐步优化经营管理进一步提升现有商场的经营效益，未来将有力保障公司业绩。此外，公司将利用现有网络布局优势及品牌影响力逐步发展扩展性业务，建立全方位的泛家居服务体系，打造家居装饰及家具行业新零售标杆，将进一步推动公司稳健成长。

　　风险提示：

　　业绩稳定增长，溢价回购彰显信心

　　家居商场行业集中度低，龙头业绩有望稳健增长

　　类别：公司研究机构：中信建投证券股份有限公司研究员：花小伟，孙金琦日期：2018-04-10

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　　我们认为，2017年公司自营+委管商场数量持续增加，业绩加速成长，截至4月6日，红星美凯龙收盘价为10.78港元/股，此时公司溢价回购H股股份体现了管理层对公司未来持续增长的信心。

　　事件

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　　简评

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　　双轮驱动混合扩张，战略布局覆盖全国

　　业绩方面，2017年美凯龙实现营业收入109.60亿元，同比增长16.14%;归属上市公司股东的净利润为40.78亿元，同比增长20.04%;扣非后归属于上市公司股东的净利润为23.05亿元，同比增长11.23%。

　　自营商场：公司自营商场租赁及管理费2017年实现收入63.94亿元，同比增长7.01%，占营业收入的58.35%，毛利率为77.16%，同比提高0.01pct。公司17年自营商场净增5家至71家，总经营面积达到570.60万平方米，平均出租率为97.6%。