【风险提示：本报告仅供参考，不构成投资建议。】

一

宏观

1.央行降准，货币边际宽松趋势渐明确

央行决定于12月15日下调金融机构存款准备金率0.5个百分点（不含已执行5%存款准备金率的金融机构）；本次下调后，金融机构加权平均存款准备金率为8.4%。此次降准共计释放长期资金约1.2万亿元。

央行降准再次体现货币政策的时效性和前瞻性，同时也反映了未来稳增长的必要性加大。降准后，在超储率维持低位的情况下，资金预计能够更好地传导到实体经济，当然这需要信贷规模控制等货币工具的有力配合，尤其是针对小微企业等部门信贷的结构性政策引导。同时降准进一步降低金融机构负债端成本，通过价格促使实体经济融资成本下降。因此从量价两方面看，降准预计能够在短期起到明显作用。从长期看，信贷规模控制对于更长期的稳增长政策的必要性也很大。

面对可能的全球需求波动和资本回流风险，中国作为一个经济自主性强、产业体系完备、战略纵深长的大国，首要任务还是继续做好自己的事，协调好绿色和发展这两大主题，一方面要做好能耗管理，另一方面也要照顾“发展权”。

稳增长将成为明年的重要任务，对此，宏观政策在结构调整领域更为积极以外，预计货币和财政政策的时效性和前瞻性继续加大，尤其是在明年上半年时，及时做好政策准备，给下半年可能面临的风险留下一个更具韧性的实体经济复苏基础。

2. 美国非农就业疲弱，叠加加息预期，全球资本市场震动

11月美国非农就业增加人数（季调后）21.0万人，大幅低于市场预期的55.0万人。就业数据公布后，风险资产受到较大冲击美股三大指股集体下挫，欧股各股指数普跌。

尽管持续受到疫情扰动，以及美国就业总量数据不及预期，但从美国就业结构改善的趋势看，有理由相信就业市场仍然在继续改善，劳动参与率在11月明显上升，达到61.8%，为疫情以来最高；11月失业率大幅下降0.4个百分点至4.2%。就业数据的背离，可能主要和季调偏差有关。非农就业调查统计采用企业就业调查口径，失业率等数据采用家庭就业调查口径。由此看，疫情以来自雇人数增加、非农季调超比例下修，导致了此次就业数据背离。总体看美国就业市场仍处于改善阶段。

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因此上总体看紧缩货币政策的掣肘并不明显，叠加通胀的持续性影响，2022年的欧美加息似乎不可避免。从现在的时间表看，预计美联储在2022年年中完成缩减购债后不久会进入加息通道，但若明年通胀持续的同时就业仍然在不断改善，加息存在提前的可能性，不过这种可能仍然受到就业市场波动的影响。

3.就业数据不改全球加息进程，明年全球经济复苏形势不明朗

当前以美国代表的欧美货币政策结束宽松的同时，又经历了以奥密克戎毒株为代表的实体经济冲击。在此背景下，全球风险资产遭遇重创。短期看，美债成为避险资产而收益率继续下行。未来，以美联储为代表的缩减购债和加息节奏，以及疫情之下的全球经济复苏形势变化，仍然是全球资产价格波动的两大主要逻辑。

从欧美货币政策走向看，美联储缩减购债和加息的方向不会改变，且有加速的可能，尤其是在通胀持续的背景下。从全球经济复苏看，疫情影响下的供给扰动或将持续，同时资本回流发达经济体，新兴市场继而加息等影响，总体承压。由此看，全球资产价格波动的两大逻辑演化或将继续，资本市场的波动不确定性仍然较大。

2022年全球经济可能受到金融形势的影响将超过往年，若欧美按计划甚至提前加大紧缩力度，资本回流下的全球加息潮一方面可能导致全球需求受到打击，另一方面可能形成新兴经济体的局部金融风险传导至实体风险，进而造成需求的进一步收缩。不过，在防疫常态化的假设下，全球经济也将相应地向常态化靠近，总体上呈现艰难恢复的态势。

二

利率债

1.市场回顾：避险情绪消退

上周1年期国债收益率上行1.7BP至2.26%，5年期国债收益率上行8BP至2.77%，10年期国债收益率上行4.7BP至2.87%，30年期国债收益率上行1BP至3.4%，避险情绪消退，国债收益率全面上行。

资金面来看，上周央行公开市场操作净回笼4400亿，其中有4000亿逆回购到期、700亿国库现金定存到期、2000亿MLF到期，投放2300亿逆回购；本周将有2300亿逆回购到期。上周虽为净回笼，但资金已经提前释放，因此当前流动性整体仍然偏宽松。

供给面来看，上周利率债净融资额为4925亿，其中国债净融资2040亿，地方政府债净融资2497亿，发行速度有所加快。

基本面来看，我国11月官方制造业PMI为50.1%，重回扩张区间；非制造业PMI为52.3%，生产端数据虽有企稳，但维持稳定的压力仍大。